事件:

　　貝因美一季報公布:收入下滑36%至11億,凈利潤下滑36%至6858萬;EPS0.11元,下滑35%。收入及利潤皆明顯低于市場及我們預(yù)期。同時,公司預(yù)計14H1公司凈利降幅在15%--65%之間。

　　點評:

　　渠道庫存壓力下14Q1收入下滑36%,公司主動調(diào)整力度超出預(yù)期。14Q1收入巨幅下滑主要是13H1開始公司持續(xù)向渠道壓貨,導(dǎo)致渠道庫存過高;而產(chǎn)品降價加之庫存壓力引來各地經(jīng)銷商拋貨,導(dǎo)致產(chǎn)品價格體系紊亂,進(jìn)一步帶來渠道的混亂。雖然我們在年報點評中也強調(diào)了公司渠道庫存壓力的擔(dān)憂,但14Q1收入跌到比11Q1還要低8%的水平超出我們預(yù)期,因為中國嬰幼兒奶粉行業(yè)過去幾年一直維持10%左右的增長(主要是價格驅(qū)動),而貝因美的品牌競爭力和市場份額均未下滑(見圖1),公司主動調(diào)整渠道庫存的力度超出我們預(yù)期。

　　反壟斷后降價導(dǎo)致毛利率同比下滑,費用率將維持高位。反壟斷后的降價使得14Q1毛利率同比下滑2.5pct至59%,但受益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整,環(huán)比顯著回升3.4pct。中國嬰幼兒奶粉高端化趨勢并沒有因為政府反壟斷而改變:AC尼爾森數(shù)據(jù)顯示,2013年嬰幼兒奶粉行業(yè)整體,以及在各個市場級別仍均呈現(xiàn)明顯的高端化發(fā)展趨勢;全國零售渠道高端(200-300元/900g)及超高端(>300元/900g)合計占比提升了8pct至37%;全國母嬰渠道高端及超高端合計占比提升11pct至58%。所以我們認(rèn)為2014公司有能力通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整將全年毛利率維持在2013水平。14Q1銷售及管理費用率仍維持在54.5%的歷史高位,由于公司仍將致力于渠道庫存的清理,且在收入不增長的情況下,預(yù)計全年費用率短期仍將維持高位。

　　清理渠道庫存尚需一定時間維持14年前低后高的判斷。AC尼爾森的終端調(diào)研數(shù)據(jù)顯示2013中國嬰幼兒奶粉行業(yè)收入增長6%至430億元,而銷量下滑2%;貝因美在市占率未有大幅提升的情況下2013銷量增長20%,顯示渠道壓貨嚴(yán)重,透支未來增長的同時,最主要是過量的壓貨打亂了整個渠道的價格體系。如上所言,我們認(rèn)為14Q1公司收入大幅下滑的部分原因是公司開始主動尋求辦法解決渠道庫存過高問題(比如少出貨甚至收貨,用新品替代舊品重新建立市場秩序)。根據(jù)我們對經(jīng)銷商的調(diào)研,渠道庫存問題在Q2還在延續(xù),公司對Q2的預(yù)期也較低。我們認(rèn)為14H2隨著公司渠道庫存問題的逐步緩解,業(yè)績基數(shù)的回落,以及二胎效應(yīng)在14Q4開始逐漸落地,公司全年業(yè)績有望前低后高,逐步走出低谷。

　　公司行業(yè)地位穩(wěn)定,暫下調(diào)評級至“中性”。我們下調(diào)2014-2016公司收入增長至-1%/13%/13%(目前僅預(yù)測了現(xiàn)有業(yè)務(wù),不包含下半年將推出的全新產(chǎn)品“兒童液態(tài)奶”);渠道調(diào)整和推新品,加上市場競爭短期無緩和跡象,預(yù)計費用率仍維持高位;2014-2016EPS分別為1.13/1.36/1.60,分別增長0%/20%/18%,目前股價對應(yīng)動態(tài)PE分別為25/21/18倍。對比公司股權(quán)激勵條件(表一、二)要求收入和凈利在14-16復(fù)合增速分別達(dá)到26%和18%,而我們的預(yù)測數(shù)據(jù)分別對應(yīng)為8%及12%(即使加上對兒童液態(tài)奶的收入預(yù)測,我們認(rèn)為收入復(fù)合增速滿族的難度也較大),故目前我們認(rèn)為能達(dá)到公司的股權(quán)激勵業(yè)績要求的可能性較小。雖然行業(yè)層面即將迎來“單獨二胎”放開的利好釋放,國家扶持民族品牌、淘汰行業(yè)中小企業(yè)的意圖明顯,且公司制度層面做了諸多改革和刺激措施,但目前公司渠道調(diào)整仍需一定時間,目前估值上行空間不大,暫下調(diào)評級至“中性”。不過,嬰幼兒奶粉行業(yè)是我們中期看好的行業(yè),尤其是民族龍頭品牌迎來歷史發(fā)展的最好外部機遇,且從市占率看,貝因美品牌競爭力并沒有下滑(圖一、二),我們會一直關(guān)注公司基本面變化,適時調(diào)升評級。