新建新西蘭年產4.7 萬噸嬰兒配方奶粉項目

　　公司發布對外投資公告，將投資11.03 億新建新西蘭年產4.7 萬噸嬰兒配方奶粉項目。具體實施方案為，通過境外全資子公司伊利國際和香港金港商貿購買新西蘭大洋洲乳業100%股權(目標公司)，進而通過目標公司在新西蘭新建該項目。項目所需資金全部自籌。建設期19 個月，預計于14 年6 月投產，達產進度為：14-15 奶季達產率60%，即2.82 萬噸，15-16 年達產率80%，即3.76 萬噸，16-17 年滿產。項目投資回收期6 年，回報率10.2%，預計可實現年平均收入13.1 億，利潤1.13 億。項目已獲董事會通過，無需提交股東大會審議，但須報中國和新西蘭政府相關部門審批。

　　項目建成可擴大奶粉收入規模 提高整體盈利能力

　　根據公告，項目設計產能4.7 萬噸，年平均收入13.07 億，利潤1.13 億，利潤率為8.65%。我們認為項目的建設對公司影響和意義可概括為兩點：1、可擴大銷售收入并提高整體盈利能力，新建項目預計平均年收入為11 年奶粉收入的23%，為11 年總收入的3.5%，利潤為11 年利潤總額的5.3%，利潤率高于12Q1-Q3利潤率約3.65 個百分點。

　　我們認為，與同類奶粉公司相比，該項目可實現較大的收入規模，13 億相當于貝因美11 年收入的28%、雅士利的43%、合生元的60%、飛鶴的68%、圣元的58%。但盈利能力相比同類公司似乎并不突出，如美贊臣、貝因美、雅士利、合生元11 年的凈利率水平分別為14%、9.3%、10.4%、24%。當然我們還并不確定投產后具體的產品定位，但參照目前國內奶粉市場的現狀，“國外奶源+本土銷售”的模式往往能取得非常高的定價和毛利率(價格可達300 元/900g 以上，毛利率可達50%以上)，因此我們認為這個盈利水平或只是個保守估計。

　　從戰略上看 有利于鞏固和擴大已有優勢

　　公司奶粉業務一直堅持本土奶源和自主研發，但從奶粉市場的現狀看，“國外奶源+本土銷售”依然是取得高利潤和快速搶占市場份額的利器。今年以來，蒙牛、貝因美、合生元、圣元等主要國內奶粉企業紛紛加大了與國外公司在奶源、研發、生產等方面的合作，雀巢收購惠氏更加速了行業的集中也使競爭更加激烈。

　　在公司未來中長期規劃中，奶粉業務是重要的增長點，奶粉的優勢在于量大和渠道，在于二三線及以下市場的占有率。我們認為，1、公司實施此項目有利于保持奶粉業務現有的市場地位和對其他內資企業的競爭優勢，避免單一的國內奶源戰略可能帶來的經營風險;2、較大的收入規模和較合理的利潤水平，似乎也說明公司繼續擴大銷量和市場份額的發展思路(公司認為其嬰兒奶粉每年的產銷量增幅都將在10-15%之間)，守好固有的價格帶和優勢市場比搶奪外資占據的超高端市場意義更大。

　　有利于控制成本和調節原料供給

　　目前國內原奶價格依然呈上漲趨勢，而國外尤其是新西蘭原奶價格相對較低(2010年價格為國內的82%)，供給充足(4.7萬噸奶粉每年需21.5萬噸原奶，公司通過意向合作等方式已確保約第一年17.7萬噸/年的供應，之后預計原奶供應可達35萬噸/年)。該項目的實施有利于緩解國內原奶供給偏緊對公司的影響，有利于控制成本。

　　盈利預測：公司投資奶粉項目有利于擴大奶粉銷售規模，提高整體盈利能力，并保持現有的相對競爭優勢和市場份額。同時有利于公司充分利用海外原奶優勢，平滑國內奶源上漲帶來的成本壓力和供給不足。長遠看，有利于公司進一步向海外市場拓展。我們堅持看好公司中長期的發展趨勢和投資價值，預計 12-14年EPS分別為1.06、1.38和1.73元，按增發后股本EPS為0.9、1.17和1.46元，維持買入，目標價26元。